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产业和城镇化居领先地位!惠誉授予华夏幸福美元债券BB+最终评级
2018-08-01 18:53:54   来源:   评论: 点击:

惠誉评级已授予中国产业新城开发商华夏幸福基业股份有限公司(华夏幸福,BB+/稳定)票息率9%、2021年到期的2亿美元有担保债券‘BB+’的最终评级。票据由华夏幸福子公司CFLD (Cayman) Investment Ltd.发行,由华夏幸福提供无条件、不可撤销的担保,因此其评级与华夏幸福的高级无抵押评级一致。惠誉是在收到与已收到信息相符的最终文件后授予该最终评级。最终评级与2018年7月24日授予的预期评级一致。

华夏幸福的评级受到其在中国欠发达县市大型区域和重点经济区(泛北京地区、长三角、华中、川渝地区、珠三角等)的产业化和城镇化过程中占据的领先地位支持。华夏幸福将房地产销售生成的营运现金流用作产业新城开发(包括土地一级开发和基础设施投资)资金,这种业务模式有别于多数中国房企。此外,华夏幸福还为其在这些产业新城里管理的商业园区招商引资。地方政府为此按照固定模式向华夏幸福支付报酬:对于产业新城开发项目,以成本加成15%的方式进行资金返还;对于华夏幸福完成的招商引资项目,支付落地投资额的45%作为回报。华夏幸福产业服务业务的毛利率高达90%以上。

华夏幸福评级的限制因素包括:该公司所在的中国房地产市场波动较大;业务多集中在泛北京地区;62个大型开发项目的信息披露不足,其中每个项目占地2平方公里至200平方公里,2017年末累计项目承诺投资额为4610亿元人民币,其中已完成投资超过1100亿元人民币。

关键评级驱动因素

项目表现强劲:惠誉估计,2012年至2017年间,华夏幸福的产业新城开发和产业服务收入以及来自政府的收入分别增至285亿元人民币和194亿元人民币,复合年增长率分别为51%和50%。惠誉对华夏幸福现金收入的估计略低于该公司的公开披露数据——205亿元人民币。当房地产销售企稳并能提供资金支持华夏幸福进行更多投资以吸引商户入驻其开发的产业园区时,华夏幸福的项目才能实现正现金流,而这个过程至少需要三年。华夏幸福成熟项目的数量已从2016年末的9个增至2017年末的13个。成熟项目需假以时日才能成为面向活力产业、能产生稳健税收收入的投资,直到那时华夏幸福才能获得较高的产业服务收入。

房地产销售现金流为正:与华夏幸福房地产销售有关的土地出让收入和税收是地方政府收入的重要来源。华夏幸福房地产项目合同销售额的复合年增长率为51%,与该公司来自地方政府的收入的增长率高度吻合。2011年至2017年间华夏幸福的净现金流为226亿元人民币,惠誉估计,在大多数年份里,该公司的房地产合同销售回款均超过其土地和房地产开发支出。但是,因楼市限购政策趋严,2017年华夏幸福的销售回款率从2012年至2016年间78%的平均水平下滑至48%,现金净流出130亿元人民币。但是,惠誉仍预计,华夏幸福的销售回款率将自2018年开始改善,并在2020年达到正常水平。

产业服务增长:2012年至2017年间,华夏幸福的产业服务收入以72%的复合年增长率强劲增长,超过来自地方政府的收入的复合年增长率——51%。这一情况反映了华夏幸福将其对商业园区的投资承诺(已从2015年的540亿元人民币和2016年的1120亿元人民币增至2017年的1650亿元人民币)转化为落地投资的速度之快。华夏幸福的累计产业服务收入与累计投资承诺额的比率已从2013年6.9%的低点升至2017年的10.7%。华夏幸福产业服务的毛利率达90%以上,对该公司的业务状况产生了巨大的正面影响。为进行招商引资,华夏幸福保持着一个由3000多人组成的产业开发团队,此项支出应会随着投资项目数量的增长而上升。

信用指标表现稳健:因现金回款放缓,2017年末华夏幸福的杠杆率(按净负债与产业新城相关库存之间的比率计算)达50%,此为可能触发惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值。但是惠誉认为,华夏幸福的高杠杆率只是暂时的,将随着该公司现金回款速度企稳而改善。2012年至2016年间华夏幸福的平均杠杆率为39%。该公司的净负债(几乎全部因土地一级开发和基础设施投资产生)相对其产业新城投资规模而言处于较低水平,并且将逐步得到政府的补偿。即使无法立即进行资产变现,华夏幸福可获得政府补偿的金额仍是颇为确定的。

华夏幸福资产的流动性较低,因此该公司的财务弹性高度依赖强劲的销售效率和现金流。虽然净负债有所增长,2017年华夏幸福的销售效率(按产业新城的合同销售额与净负债的比率计算)仍属稳健,为2.2倍;但该指标2012年的表现更为强劲,为6.2倍——当年华夏幸福的净负债处于历史最低水平。相比之下,惠誉授予评级的房企的平均销售效率约为1.2倍。2017年华夏幸福的现金流指标(按净负债与政府支付的现金金额的比率计算)为2.6倍,而该公司该指标的历史平均水平为1.8倍。惠誉预计,2019年华夏幸福的净负债将达到峰值,但其信用指标总体表现将优于2017年。

区域集中度风险高:华夏幸福对房地产销售情况的依赖令其受面临政策风险的中国楼市波动的影响,而中国楼市相关政策在过去几年变化频繁。华夏幸福2017年的现金回款情况不佳就印证了这一点。华夏幸福的营收来源集中于泛北京地区——该地区对总营收的贡献度高达84%。泛北京地区贡献的合同销售总楼面面积比率从2017年的69%降至2018年上半年的55%,但高于2018年第一季度44%的水平。华夏幸福来自政府的收入中大部分仍集中在泛北京地区,因此对该公司而言,构建区域多元化程度较高的业务组合尚需时日。

平安持股比例上升对评级的影响为中性:2018年7月中国平安保险(集团)股份有限公司通过旗下资产管理公司将对华夏幸福的持股比例从0.2%增至19.9%,但从短期来看华夏幸福的评级不会因此受影响。上述增持股份交易价值138亿元人民币,涉及华夏幸福的现有股份,并不会改善该公司的财务状况。该交易尚未完成,因相关条件(例如任命平安指定的两名董事)尚未全部得到满足。交易完成后,惠誉将观察交易双方下属公司的运营合作情况。华夏幸福业务状况改善对信用的增强将需依赖交易双方合作范围明显扩大,而不仅是双方在项目的当前共同投资。平安不仅投资了华夏幸福的项目,而且熟悉其业务。

信息披露不足:华夏幸福虽然与多数中国上市房企一样对房地产业务进行了较深入的披露,但其在信息披露方面(尤其是产业园区开发相关信息披露)的表现仍然不足。这令投资者认为华夏幸福与其他房企没什么不同,并且导致上海证券交易所(上交所)于2018年4月要求华夏幸福就其业务运营和会计处理情况给出解释,此举令该公司的债券和股票价格受挫。但是,华夏幸福已向惠誉提供信用分析所需的充足信息,并且积极配合响应惠誉提出的信息需求。惠誉认为,华夏幸福的信息披露水平将得到改善——尤其是考虑到该公司的产业园区开发涉及大规模项目投资的情况下。

评级推导摘要

华夏幸福的业务模式仍依赖于中国的房地产市场,而且业务高度集中于泛北京地区的房地产市场,导致该公司的评级被限制在投资级以下的级别。华夏幸福能从政府合同获得非房地产业务收入,因此受交易对手方信用风险的影响较小——尤其是考虑到华夏幸福业务模式(华夏幸福向地方政府支付购地款和税费,地方政府转而用这些收入向华夏幸福付款)的情况下更是如此。这种情况显著改善了华夏幸福相对于其他房企的业务状况,因该公司无需为持有非开发急需的土地储备而导致资金被套牢。

华夏幸福的业务模式在业内独一无二,没有任何同业公司采用与之类似的业务模式。但是,鉴于华夏幸福的业务具有资产交易/清算性质,惠誉将该公司与其他中国房企进行了比较。华夏幸福的杠杆率高于 ‘BB-’和‘BBB-’评级的房企,产业服务收入可观,令其利息保障倍数较世茂房地产控股有限公司(BBB-/稳定,经常性EBITDA利息保障倍数为0.5倍)和远洋集团控股有限公司(BBB-/稳定,独立信用评级:BB+/稳定,经常性EBITDA利息保障倍数为0.3倍)高出两到三倍。华夏幸福的杠杆率为50%,高于世茂房地产和远洋集团的杠杆率水平(分别为28% 和36%),但其库存的可变现价值受到高度保障。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2018年房地产销售总楼面面积增长20%,此后每年增长10%

- 2018年和2019年产业新城相关库存增长25%

- 2018年至2021年间,新增承诺投资额每年增长15%,累计落地投资额占累计承诺投资额的比率从25%升至30%

- 2018年毛利润率为40%,此后每年下滑2个百分点

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

- 保持中性至正向的营运现金流

- 提高业务和现金流生成的区域多元化程度

- 公开披露更多、更详尽的业务和运营信息

- 保持稳健的财务状况:杠杆率低,现金流与债务比率指标表现强劲

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

- 房地产合同销售额大幅下滑

- 净负债与产业新城相关库存的比率持续高于50%

- 产业新城合同销售额与净负债的比率持续低于2倍

- 影响华夏幸福对其项目拥有的权利的相关政府政策发生变化

流动性

流动性足以支持业务扩张:2017年末,华夏幸福拥有可用现金640亿元人民币,足以覆盖其340亿元人民币的短期债务以及惠誉预计的该公司90亿元人民币的负自由现金流。华夏幸福关键业务区域(泛北京地区)的房地产市场的限购政策收紧令该公司的现金回款速度放缓,进而导致该公司的营运现金流为负。但是,华夏幸福已构建充足的流动性以应对这一暂时情况。惠誉预计,这种趋势将自2020年开始扭转,并且华夏幸福的营运现金流与2017年210亿元人民币的高额现金流出(2018年现金流出情况仍在继续)相比将更加趋于中性。

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